بهینهسازی سبد سهام تحت شرایط زیانگریزی در بورس تهران
نویسندگان
1 دانشجوی دکتری، گروه مدیریت مالی، پردیس تحصیلات تکمیلی، دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران
2 دانشیار، گروه مالی و بانکداری، دانشکدۀ مدیریت و حسابداری، دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران.
3 دانشیار، گروه مالی و بانکداری، دانشکدۀ مدیریت و حسابداری، دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران.
4 استادیار، گروه مالی و بانکداری، دانشکدۀ مدیریت و حسابداری، دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران.
doi
10.22059/frj.2025.370550.1007553چکیده
هدف: در حوزۀ بهینهسازی پُرتفوی سهام، در مطالعات گذشته، معیارهای ریسک مختلفی تحت عنوان «معیارهای کلاسیک ریسک» بهکار گرفته شده است. برآورد صحیح مقدار ریسک پرتفوی و کنترل آن، در حفظ ثروت سرمایهگذاران نقش مؤثری دارد. عدم برآورد صحیح ریسک پرتفوی، یکی از مهمترین دلایل بروز بحرانهای مالی در دهههای اخیر بوده است. مطابق با تئوری دورنما، سرمایهگذاران در قبال زیان، احساسعدم مطلوبیت بیشتری میکنند؛ بنابراین وزن بیشتری به زیان میدهند. این موضوع باعث میشود که شاخصهای رایج ریسک، مانند ارزش در معرض ریسک، ریزش مورد انتظار، واریانس و...، ریسک را غالباً کمتر از حد برآورد کنند. این مطالعه بهدنبال بررسی بهینهسازی پرتفوی سهام با رویکرد مالی رفتاری و تحت شرایط زیانگریزی در بورس اوراق بهادار تهران است و برای نخستینبار عملکرد این رویکرد با معیارهای مختلف ریسک در حوزۀ مالی کلاسیک (نظیر انحراف معیار، ریزش مورد انتظار، ارزش در معرض ریسک، ارزش در معرض ریسک شرطی، گشتاور ارزش در معرض ریسک، حداکثر زیان، آنتروپی و...) با در نظرگرفتن افقهای زمانی مختلف (کوتاهمدت، میانمدت و بلندمدت) و با پرتفویهایی با اندازههای مختلف (کوچک، متوسط و بزرگ) مقایسه شده است. روش: عملکرد معیار ریسک مبتنی بر زیانگریزی که بر اساس مدل فولگا (۲۰۱۶) طراحی شده است، به همراه ۱۱ معیار ریسک کلاسیک دیگر در بهینهسازی پرتفوی، با استفاده از دادههای روزانه ۱۷۸ شرکت بورسی و با استفاده از آزمونهای ناپارامتریک (آزمون کروسکال والیس و آزمون ویلکاکسون یکطرفه) و رویکرد مبتنی بر شبیهسازی ارزیابی شده است. مدل فولگا، با استفاده از معیار ریسک مبتنی بر بخش زیانبار توزیع بازدهی پرتفوی که بهطور خاص رفتار سرمایهگذاران زیانگریز را شبیهسازی میکند، با در نظر گرفتن معیارهایی مانند ارزش در معرض ریسک شرطی (CVaR) و میزان انحراف منفی یا زیانبار از یک سطح مرجع (LPM)، ارزیابی دقیقی از ریسک را در چارچوب مالی رفتاری در بازارهای مالی ارائه میدهد. در این مطالعه، بهجای اکتفا به بازدهی و ریسک پرتفوی سهام برای مقایسۀ عملکرد آنها، از ۲۶ معیار مختلف برای این منظور استفاده شد. همچنین در این مطالعه از روش شبیهسازی تاریخی برای محاسبۀ معیارهای ریسک استفاده شده است؛ دلیل بهرهگیری روش شبیهسازی تاریخی آن است که نخست، همۀ معیارهای ریسک استفادهشده در پژوهش حاضر این قابلیت را دارند که با استفاده از روش یاد شده محاسبه شوند. علت دوم استفاده از روش شبیهسازی تاریخی این است که روش یاد شده، هیچ پیشفرضی برای توزیع دادهها در نظر نمیگیرد و به همین دلیل نسبت به سایر روشهای محاسبۀ ریسک برتر است. یافتهها: بسته به مقدار آستانه یا همان نقطۀ مرجع در تئوری دورنما، عملکرد معیار ریسک با لحاظ زیانگریزی میتواند متفاوت باشد. زمانی که مقدار آستانه از صفر بزرگتر یا مساوی با آن (معادل صفر درصد، ۲+ درصد و ۴+ درصد) است، معیار ریسک با لحاظ زیانگریزی نسبت به دیگر معیارها، بهطور مطلق در بهینهسازی پرتفوی عملکرد بهتری دارد؛ اما در حالتهایی که مقدار آستانهای منفی است (معادل ۲- درصد و ۴- درصد)، نسبت به سایر معیارها برتری خاصی ندارد. نتیجهگیری: در شرایطی که امکان برآورد پارامترهای ضریب زیانگریزی و مقدار آستانهای وجود دارد، عملکرد معیار ریسک مبتنی بر مالی رفتاری (تحت شرایط زیانگریزی) در بهینهسازی پرتفوی در شرایط واقعی بازار (مقدار آستانهای صفر یا بالاتر) بهتر از سایر معیارهای کلاسیک مالی است. همچنین زمانی که مقدار آستانهای از صفر بزرگتر میشود، نتایج این مطالعه نشان میدهد که «انحراف معیار» نسبت به سایر معیارهای ریسک کلاسیک، عملکرد بهتری را از خود نشان میدهد.
